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来源：芝商所CMEGroup

摘要：上周美国PMI数据表现依然偏弱，但是市场并未对此给予过多的利空定价。说明目前市场目前对经济的预期还是比较乐观的，衰退情景并不在市场的主流预期场景之内。周五非农数据虽然新增就业超预期，但是前值下修且失业率连续两个月上升，加大的了降息的可能，推动金铜价格反弹。

核心观点

1、上周贵金属与铜价显著反弹

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.7%，白银上涨7.1%；沪金2408合约上涨1.5%，沪银2408合约上涨4.2%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动 6.75%、 2.55%。

2、降息预期回升，铜价受到提振

美国PMI数据表现依然偏弱，但是市场并未对此给予过多的利空定价。说明目前市场目前对经济的预期还是比较乐观的，衰退情景并不在市场的主流预期场景之内。周五非农数据虽然新增就业超预期，但是前值下修且失业率连续两个月上升，加大的了降息的可能。同时COMEX铜库存下降至8000吨左右，挤仓魅影重新推动价格反弹至高位。

3、降息预期推动贵金属价格上涨

上周美国非农就业人数虽然超出市场预期，但整体仍呈下行走势，同时超预期的失业率公布后，市场预期联储9月的降息概率再度提升，金银价格受此影响强势上行。再往后看，降息周期推动贵金属价格上涨，但仍需关注美国不断走弱的经济数据以及长期潜在的风险因素行空间。

一、基本金属市场复盘

COMEX和沪铜市场观察

COMEX上周铜价显著反弹，挤仓魅影重现。上周美国PMI数据表现依然偏弱，但是市场并未对此给予过多的利空定价。说明目前市场目前对经济的预期还是比较乐观的，衰退情景并不在市场的主流预期场景之内。周五非农数据虽然新增就业超预期，但是前值下修且失业率连续两个月上升，中国视谷中国数谷中国飞谷都在杭州！聚焦人工智能东方硅谷加大的了降息的可能。同时COMEX铜库存下降至8000吨左右，挤仓魅影重新推动价格反弹至高位。上周SHFE铜价震荡上行，重返80000元/吨关口上方。SHFE铜价跟随外盘铜价反弹，但国内消费表现仍然勉强。目前铜价仍然更倾向于定价供应端的扰动、海外经济增长的改善，对国内的情况并没有太多关注，但其实国内消费从表现数据来看表现仍然符合预期，因此不必太过悲观。铜价可能仍将维持偏强运行格局。期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，曲线近端进一步收敛，月差近端深圳又出现一定程度的back结构，随着COMEX铜库存下降至1万吨以下，市场挤仓的情况又有所显现。本次挤仓能否重现5月的情景仍需要观察，但是可以肯定的是，如果迟迟不见COMEX铜库存累积，COMEX铜就会频繁重现挤仓的迹象。SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线维持contango结构。目前消费并没有显著改善，价格上涨后又会抑制部分消费的回归，因此去库过程又开始变得不顺畅，暂时还是很难期待月差有太好的表现。持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位震荡，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，并且仍将维持高位。

图1：CFTC基金净持仓

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二、贵金属市场复盘

1．贵金属市场观察

COMEX贵金属价格上周整体显著反弹，COMEX金银于2327-2402美元/盎司、29.2-31.8美元/盎司区间内运行。上周美国非农就业人数虽然超出市场预期，但整体仍呈下行走势，同时超预期的失业率公布后，市场预期联储9月的降息概率再度提升，金银价格受此影响强势上行。

2．比价与波动率

上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡下跌；铜价涨幅大于黄金，金铜比震荡下跌；原油价格有所回升，金油比窄幅震荡。

图2：COMEX金/COMEX银

黄金VIX持续走低，当前已处于相对低位，后期不排除再度上冲的可能。

图3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差基本持平；黄金与白银内外比价有所回升。

图4：贵金属内外价差

三、市场前瞻

目前铜价仍然更倾向于定价供应端的扰动、海外经济增长的改善，对国内的情况并没有太多关注，但其实国内消费从表现数据来看表现仍然符合预期，因此不必太过悲观。铜价可能仍将维持偏强运行格局。再往后看，降息周期推动贵金属价格上涨，但仍需关注美国不断走弱的经济数据以及长期潜在的风险因素。

关注及风险提示：美国通胀预期、CPI、PPI、欧元区CPI等。