【中金固收·信用】中国信用策略双周报：“打破刚兑”再进一步，信用债投资如何应对？ 20190607

来源：中金固定收益研究

作者

姬江帆分析员，SAC执业证书编号：  S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

许  艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号： S0080517040002

郭步超分析员，SAC执业证书编号： S0080518020002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号： S0080518070014

鲁雁君分析员，SAC执业证书编号： S0080518080003

市场回顾：收益率小幅调整，中长端利差走扩

上周资金面受到包商银行被接管事件影响短暂收紧，但随着央行净投放资金，资金面转为宽松。本周一利率债收益率出现一定幅度上行，但随后受央行维稳及经济数据偏弱影响，收益率再度回落。上周一受到包商银行被接管事件影响，银行间市场资金面明显收紧，机构对中小银行融出较为谨慎。随后央行为稳定市场情绪，周二周三分别进行了700亿元和2700亿元逆回购操作，使得资金面重新回归宽松，主要期限回购利率均出现回落，周四央行又开展800亿元国库现金定存操作，资金面进一步宽松，平稳跨月。进入本周后，央行逆回购回笼3200亿元，但MLF投放5000亿元，比到期4630亿元多投放370亿元，资金面整体维持宽松。同业存单和利率债也受到包商银行被接管影响，整体走弱。其中同业存单抛压较重，收益率出现持续上行，尤其是一些风险较大的中小银行以及年报延迟披露的银行存单卖盘较多，一级发行量持续低迷。利率债收益率上周一上行也较为明显，10年期国债和国开债收益率当天均上行4-5bp左右，但是上周二周三央行投放资金开始利率债市场情绪有所缓和，现券和国债期货均走强，上周五公布的制造业PMI数据处于荣枯线以下，各个分项均出现较大幅度的回落也助推收益率下行。两周累计看，国开债1年收益率上行4bp左右，3年期收益率变化不大，5年期收益率下行4bp左右。

信用债方面，受到包商事件影响收益率也出现短暂上行，但之后跟随利率债收益率下行再度回落，各品种两周收益率累计升幅整体在5bp以内。地产债受到融资政策可能边际收紧的消息影响，一度卖盘较重。一级市场发行继续恢复，但低资质主体需求偏弱。上周一信用债市场也受到包商相关事件的冲击，收益率也出现一定上行，其中中高等级中票收益率上行幅度相对较大，但是随后随着利率债收益率下行，信用债收益率也出现回落。整体来看，过去两周短融和中票收益率上行幅度均在5bp以内。一级市场方面，随着年报期结束，发行量继续恢复，高等级优质主体债券需求仍然较好，但低资质主体需求仍然偏弱，如民企牧原取消发行。行业层面，受到近期房地产开发商融资边际收紧的消息影响，市场上相关地产债有一定的抛压。

信用利差方面，短融小幅收窄，中票整体走扩。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周由于1年期政金债收益率上行幅度大于短融，短融信用利差整体收窄1-3bp；而中票收益率整体上行幅度大于同期限政金债，中票信用利差整体走扩。由于5年期政金债收益率小幅下行，所以5年期中票信用利差走扩相对明显，在5-6bp左右；3年期中票信用利差走扩1-2bp。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前中高等级短融信用利差下行至历史三分之一分位数以下，但是低等级仍在历史三分之二分位数左右，中票信用利差大部分处于历史40-60%分位数之间，AAA评级和AA评级3年期中票信用利差相对较低，在历史三分之一分位数以下。

近期企业债发行仍然较少。城投企业债二级成交活跃度一般，中高等级成交相对较多，收益率变化不一。二级市场剩余期限3.9年的AA评级16宜城建投债成交在5.7%附近；剩余3.55年的15兴安债成交在7.3%附近。过去两周城投债收益率变化不一，整体来看变动不大，目前7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在5.7%附近，县级市中枢在6.3%左右。

交易所方面，资金面整体宽松，大多数期限资金价格持续下行，债券一级市场发行量不大，且以高等级主体为主。二级市场收益率涨跌互现。过去两周交易所资金面十分宽松，除本周以来28天价格有所上行以外，其余期限价格整体出现下行。目前、、和加权价格分别在2.46%、2.52%、2.57%和3.02%附近。股票市场低位徘徊，上证综指持续在2900点附近波动。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，成交量不算高，个券收益率涨跌互现。房地产个券方面，成交量居前的主体有万达、恒大、花样年和新湖等，剩余1.36年到期的15万达02成交量居前，到期收益率整体变化不大。其余成交较多且有连续成交的15恒大03（剩余期限1.1+2年）行权收益率上行10bp至4.56%附近；16万达02（剩余期限1.92年）到期收益率上行2bp左右在4.34%附近。

高收益债券方面，个券收益率涨跌不一。宜华相关个券均成交较多且收益率出现大幅上行，剩余期限还有1.12年的15宜华债01收盘价在56.9元；剩余期限1.13年的15宜华债02收盘价在60.5亿元；剩余期限0.38+2年的16宜华01行权收益率在89.73%，收盘价在74.1元左右。高收益债中收益率过去两周下行较多的有16齐成01、14金贵债等。

交易所上市企业债活跃度不高，收益率涨跌互现，成交较多的城投债有16丹投债等。连续成交较多的产业个券09海航债（剩余期限0.56年）到期收益率下行13bp至7.51%附近。

“打破刚兑”再进一步，信用债投资如何应对？

近期监管公告个别银行因严重信用风险被接管引发市场关注。上周五（5月24日）央行和银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，对其实行为期一年的接管。5月26日周日，在对接管细节的官方问答中，一行一会表示对包商银行居民存款及5000万人民币以下的企业存款/存单进行全额保障，但对5000万以上存单及对公存款协商偿付。6月2日央行又在官网刊登有关负责人答记者问，提到“对于5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右”，“5000万元及以下承兑汇票得到全额保障，5000万元以上得到不低于80％保障”。

我们在6月1日发布的利率策略周报中已经对相关银行被接管事件对债市产生的影响进行了路径推演分析。

首先是与包商有类似特征或与其有密切业务往来的中小银行负债端融资难度加大，最终可能影响中小银行信用扩张的能力。尽管央行在6月2日的答记者问中明确包商被接管是个案，目前没有打算接管其他银行。而且为了维护市场稳定，央行在公告发出后的前5个交易日累积以7天逆回购和国库现金拍卖的方式为银行间市场注入了6,100亿元流动性，国开行与大行也加大了对中小银行存单的购买力度，保证了银行间市场流动性的稳定。但市场各机构对与包商有类似特征的中小银行的风险排查似乎并未停止，表现在中低等级银行同业存单发行量和发行成功率的持续走低（图表6）。另一个层面，除了负债端承压外，银行承兑汇票由于在流转过程中将承兑责任进行了转移，使得贴现风险银行票据的银行可能遭受损失，这部分业务风险偏好的降低最终可能会影响到依赖中小银行进行票据融资的企业，使其融资渠道收窄。

其次从银行之外更广泛的市场主体角度看，由于非银机构相对难以直接得到央行的流动性支持，中小银行去杠杆对非银的负面影响可能大于银行类机构。由于不同类型金融机构的负债端稳定性、成本以及风险偏好不同，央行向市场投放资金时，通常是从大型政策性或国有银行融出至中小型银行，再由中小型银行融出给非银机构。一旦中小银行这个资金流转中间环节出现问题，非银机构感受到流动性紧张就在所难免。正如前文提及，包商事件公告后，央行向市场投放了大量流动性并鼓励银行认购中小银行存单维护银行间体系流动性稳定。6月2日的公告中还特别提到“对6月份影响流动性的各类因素已作了全面估计和充分准备，将根据市场资金供求情况灵活开展公开市场逆回购和中期借贷便利操作，6月17日第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率政策还将释放约1000亿元长期资金，有效充实中小银行半年末的流动性。”这都有利于缓解包商事件对整个银行体系的流动性冲击。但上述相关操作难以直接作用于非银体系，即可能会出现市场整体流动性维持充裕，但结构性分层同时存在的情况。如果非银类机构获取资金的难度增大，其信用扩张的能力也会受到限制。

更重要的是，金融机构去杠杆带来的缩表总量效应相对容易由央行注入流动性等维稳措施缓解，但由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，相关事件对金融体系风险偏好下降的影响相比总量的收缩更值得关注。即使信用创造总量不变，流动性和信用创造能力的结构性分层依然可能对实体经济产生影响，反过来又会导致金融资产价格进一步承压、形成负反馈。

从这个角度考虑，本次出现风险的中小银行打破刚兑，对债市在影响方向上与去年金融去杠杆和资管落地是大体类似的，都是限制金融体系无序扩张的能力并且降低金融体系的风险偏好。但银行理财目前只是规模增长停滞，理财产品尚未事实上打破刚兑，因而银行表内体系率先打破刚兑对市场“信仰”的冲击可能更大。去年的资管新规主要意在加强银行表外资管体系监管，消除不透明和过度延长的资金通道，通过净值转型降低银行表外体系的风险偏好。客观上达到的效果是使得金融市场话语权从表外重新向表内转移，信用扩张主要依赖表内体系完成。但实际上为了避免表外去杠杆负面影响过度释放，自去年7月央行发布通知给与银行理财自主把握预期收益率型老产品整改进度后，银行理财只是规模扩张停滞，理财产品刚兑目前并没有真正打破。而本次中小银行打破刚兑，则是金融机构对银行表内体系的资产实际产生了损失，打破刚兑对市场“信仰”的冲击可能更强。尤其是考虑到去年以来银行表外信用扩张停止后，在银行表内，风险偏好更高的中小银行事实上承担了更大的偏高风险资产的信用扩张职能，某种程度上弥补了资管类机构风险偏好下降的不足。

具体到信用债市场，我们认为至少要关注三个方面的影响：

首先，中低等级信用利差存在重新走扩的风险，尤其在前期利差再度压缩，风险溢价保护空间不足的情况下。我们自18年期曾经多次强调，推动14-16年信用利差不断压缩且长期维持在历史低位的三个因素都在发生变化：违约少、做杠杆容易、理财配置力量强，因此信用利差将开始进入逐步走扩，更好地反映风险溢价而非单纯流动性溢价的阶段。去年资管新规正式落地后，二季度信用利差曾经如预期出现了明显的走扩。但之后由于7月开始理财整改放缓，再加上信用债绝对收益率和信用利差都有所恢复，之后信用利差开始企稳。今年以来除了部分信用风险较大的主体外，市场整体信用利差是重新压缩的，尤其进入二季度以来压缩比较明显。目前按照中债估值计算（图表7），1-5年短融中票的信用利差已经全面处于历史30%分位数以下，而且AA+和AA级整体基本在历史20%甚至10%分位数以下，利差对风险的保护再次进入明显不足的状态。那么按照上文分析的市场风险偏好再度降低的演化路径，中低等级信用利差重新走扩的风险较大。

第二，中小银行信用扩张能力下降可能导致城投债和房地产债信用风险提升，尤其是中低层级对地方银行依赖性强的区域型主体压力更大。中小银行打破刚兑后，市场有一种声音是银行已打破刚兑，但城投金身不破，还是后者最安全。但我们认为应提醒注意的是，很多城投企业融资对当地中小银行的依赖性很强，贷款、债券投资、非标等途径都有诸多支持。特别是城商行在资金不得出省等监管要求下，可选的优质企业不多，再加上地方银行对当地城投一般都更加了解，也更愿意支持当地城投。那么一旦相关银行的负债端压力增大，资产端投放的能力就会弱化，从而会影响到相关城投企业的融资渠道。部分规模较小，业务区域集中度较高的房地产企业可能也有类似的问题，尤其在开发贷领域对地方银行的依赖可能更强一些。再加上近期银保监会23号文重申各类金融机构严格控制资金违规流入房地产领域，彭博近日报道部分激进拿地的企业交易所公司债和ABS发行计划被暂缓，后续房地产板块的再融资压力也需要重新引起关注。

第三，二级资本债及其他银行资本补充工具定价可能承压，尤其中低评级银行发行难度加大，进一步可能影响到整个银行体系新增信用债配置需求的空间。由于包商5000万以上的对公债权可能遭受损失，近期市场讨论的一个话题是比高级对公债权顺序更靠后的银行股权和各级资本补充工具是否有损失的可能性。包商目前有一只65亿元的二级资本债存续，按照商业银行资本管理办法，当触发事件发生时，该工具应能立即减记或者转为普通股。触发事件是指以下两者中的较早者：1．银监会认定若不进行减记该银行将无法生存。2. 银监会认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该银行将无法生存。虽然目前包商二级资本债是否会进行减记处理还没有官方认定，高级对公债权损失使得二级资本债减记的可能性增大，从而引发市场对于二级资本债安全性的担忧增强。尤其是历史上二级资本债的发行利率多不够市场化，低于市场利率的情况较多。再加上今年由于补充表外信用收缩抵御经济下行的压力较大，大部分银行本身就有较大的资本补充需求，如果市场需求由于风险担忧情绪提升有所弱化，可能加剧供需矛盾，推动发行利率上行。更进一步，如果资本补充工具发行不畅，银行即使没有风险偏好降低的问题，投资信用债所需要的资本消耗客观限制难以解决，也会影响信用债的新增配置需求。

另外近期市场情况方面，我们已经提到过5月信用债表现良好与补年报因素导致供给少和低资质到期少有关。从目前WIND公告统计来看，5月信用债净增量不足300亿元，发行量和净增量分别较4月下降40%和90%。截至目前统计5月非金融类信用债的发行量不到5500亿元，扣除到期后的全月净增也不足300亿元（图表8），即使考虑私募债披露的滞后因素，全月净增量应该也难以明显突破500亿元。其中供给下降主要集中于短融中票、AAA评级和民企领域，分别与补年报的季节性效应、民企财报披露超预期事件等有关。

低评级净融资为正，但主要来自国企和城投贡献，非国有企业净融资量由4月的180亿元再度转负至-270亿元，其中AA及以下评级非国企净融资量-145亿元。如图表9，5月AAA、AA+、AA及以下、无评级的净增分别为61、58、80和89亿元，其中AAA级4月净增规模有1800亿元，降幅最大，除了补年报因素外，5月AAA到期量比上月仅少460亿元也有一定影响。AA及以下评级19年2-3月净增量均为负，4月以来有所好转，不过总量没有超过100亿元，其中国企特别是城投的贡献较大。实际上5月AA及以下（含无评级）发行人中，非国有企业的发行量仅有50亿元左右，占比仅7%，扣除到期后净增缺口高达-145亿元。5月国有企业和非国有企业的净增分别为410和-270亿元（图表10）。非国有企业的发行量较上月下降66%，净增也在上月的180亿元短暂转正后再度转负。

展望6月，到期回售总量低于5月，但低评级到期回售的占比和绝对量、非国有的到期量均有增长。6月非金融类信用债到期量约4500亿元，进入回售期1100亿元左右，绝对规模分别较5月下降5%和13%（图表11）。但其中AA及以下（含无评级）的信用债到期和回售规模分别为643和446亿元，较5月增长12%和37%。非国有发行人的信用债到期和回售规模分别为560和300亿元，其中回售量较5月下降一半左右，但到期量仍然小幅增长2%。低评级非国企6月到期量和进入回售期规模分别为135和107亿元元，占比分别为3%和9.5%。其中特别值得关注的包括其中已发生违约的三胞、华业、雏鹰、东辰、东南、凯迪、刚泰、丰盛、银亿、长城，以及前期经历负面信用事件（如评级下调，业绩亏损、负面舆情等）的盾安控股、桑德工程、海药等。

进入三季度后到期回售量会逐月增长，下半年信用债到期量3.16万亿元，进入回售期规模0.98亿元，分别较上半年增长11%和8%。尤其低资质企业偿付压力可能加大，如果市场风险偏好下降，信用风险仍不容小觑。今年下半年AA及以下评级到期量5000亿元，进入回售期规模3800亿元，分别较上半年增长2%和31%，合计规模8800亿元。非国企到期量4900亿元，进入回售期规模3300亿元，分别较上半年增长32%和3%。两者交集，低评级且非国有下半年到期量和进入回售期规模均为1400亿元，均较上半年增长30%左右，合计2800亿元。分月度看，下半年各月度的到期量均在5000亿元以上。其中7-11月到期回售压力更大9月更是逼近8000亿元。其中低评级且非国企的到期回售总量约400-600亿元（图表12），6-9月逐月递增。

总的来说，中小银行去杠杆作为金融体系防风险和金融供给侧改革的一部分，长期看对于稳定宏观杠杆率、控制金融风险、促进经济金融良性循环都是有利的。监管层近期为维护银行间市场及整个银行体系的流动性稳定也做出了很大努力。不过从债券市场角度看，相关事件是否会导致金融体系出现阶段性流动性分层，进而收紧实体经济的融资条件仍非常值得关注。就信用债的层面看，近期信用利差保护不足，利差走扩的估值调整难以避免。信用资质的选择上应趋于谨慎，尤其是对中小银行和非银机构依赖性强的城投、房地产及其他区域型企业的信用风险要提起关注。

　　注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年6月6日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆，许艳，王海波，郭步超，雷文斓，邱赛赛，鲁雁君：中国信用策略双周报*“打破刚兑”再进一步，信用债投资如何应对？》。

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