2022年底的银行理财大面积破净给诸多银行理财投资者深刻的印象，银行理财的大规模赎回也成为债券市场波动的重要来源。
此次事件型冲击，也使得基金公司和银行理财子公司更加深入的理解投资者的风险偏好。因此，如果开发净值波动低、回撤小的产品，成为基金公司和银行理财子公司的重要课题。
银行理财推出“摊余成本”和“混合估值”产品
市场首先想到的是摊余成本法产品。
在资管新规落地的大背景下，本轮银行理财大面积破净，正在深刻改变中国的财富管理市场。未来的银行理财，要在兼顾产品规模和投资者持有体验上达到平衡。
能够将净值低波动与大规模发行优点结合的摊余成本法估值的产品再次大量发行。
2022年12月各大银行纷纷开始了新策略，将“低波产品专区”置于理财专区核心位置，集中发力营销低波策略理财，并积极推出摊余成本法估值理财产品。
目前已经数十家银行理财子公司推出摊余成本法估值的理财产品
各大银行理财的卖点均是“持有至到期，策略稳健”、“成本法计量，平抑波动”、“封闭式运作，自动到期”、“消除持有净值波动风险”、“摊余成本法估值，过滤债市扰动”。
目前大量发行的摊余成本法产品，颇有救市的意味。因为债券市场目前并不具备长期走熊的基础，市场目前的大幅波动，很大程度上是市场赎回导致的负向反馈。
因此，稳定银行理财负债端，就抓住了稳定债券市场的牛鼻子。
对于债券投资者来说，成本法估值从来都不陌生。成本法估值的产品，可以使底层资产基本不受到市场波动影响，使得产品净值“看起来”非常稳定上涨，颇受投资者喜爱。
但是摊余成本法产品也有一个较大的缺陷，就是对持有资产的期限有非常严格的规定。一般来说，摊余成本法产品持仓的债券，剩余期限不能长于摊余成本法产品下一次开放的期限。
简单来说，如果摊余成本法产品的封闭期是2年，那么不能买入超过2年的债券。
我们知道，由于债券的期限结构，在相同信用评级下，长期债券的收益率往往高于短期债券，因此为了提高债券组合的收益，投资经理往往会采用拉长债券组合久期的办法来提高收益。
但是摊余成本法从产品设计上不允许投资经理买入长久期债券，这在一定程度上锁定上收益率的上限。
净值不回撤与产品高收益，二者不可兼得。
但是，混合估值法产品解决了这一问题。
所谓混合估值法，是指两种估值方式（摊余成本法和市值法）相结合，部分资产采用摊余成本法进行估值，部分资产采用市值法进行估值的理财产品。
混合估值等于把投资组合分为两部分：一部分是摊余成本法估值，一部分是市值法估值。
首先我们要明白，既然产品里有摊余成本法，那么这个产品一定是封闭式产品。因此，可以采用摊余成本法估值。可以说，有一部分摊余成本法估值，可以保证组合的下限，是防守性的仓位，使得组合的净值不至于随着市场调整而剧烈变动。
而剩余的市值法估值的部分，就是进攻性的仓位，这部分仓位不受久期限制，可以在投资经理认为合适的时候，买入长久期债券，提高组合的收益。
在产品设计上，混合估值是一个完美的产品。
既能通过摊余成本法仓位，保证组合的净值不发生大波动，也能通过市值法仓位，提高组合的整体收益。
因此，这类产品受到欢迎是非常正常的。
我们可以看到，工银理财、平安理财、浦银理财、兴银理财都在发行混合估值的银行理财产品，受到了投资者的欢迎。
以工银理财推出旗下首只混合估值法理财产品——恒睿睿益固收增强封闭式理财产品为例。
该产品期限511天，其中，A份额初始计划发行量20亿元，B份额10亿元，该产品募集期仅6个工作日，已于2月1日顺利募集结束。
据了解，该产品风险等级为PR2，产品设计采用混合估值法，产品投向的60%-80%固收资产以持有到期为投资目标，采用摊余成本法估值，有效降低产品净值波动；20%-40%资产以灵活交易为投资目标，采用市值法估值，通过调整久期或波段操作充分抓住市场机会；0-10%权益及衍生品类资产以绝对收益为投资目标，以低波动优先股作为优质打底资产，辅以量化策略，通过增强版固收投资进行收益增厚。
我们可以看到，从底层资产估值方式上，混合理财确实有更大的优势。
基金公司推出混合估值法基金
2022年1月底，首批获准发行的混合估值法基金也面世，招商基金、鹏华基金、南方基金等拔得头筹。
实际上，摊余成本法基金在公募基金并不陌生，曾经是公募基金做大规模的利器，因此市场对混合基金也充满信心。
早在2022年上半年，就有多家基金公司上报混合估值法基金，但一直未能获准发行。实际上，在资管新规以后，监管机构并不鼓励资管机构大量发行成本法估值的产品。
但是随着2022年底债券市场大幅波动，市场逐渐意识到，成本法估值的产品，由于净值稳定，能够保证负债端不发生大规模赎回，在一定程度上也是对债券市场的保护。
因此，包含摊余成本法估值的混合估值法基金产品回到市场。
以招商基金发行的招商恒鑫30个月封闭式债券型证券投资基金为例。通过募集说明书，我们可以看到：
本基金对债券的投资比例不低于基金资产的80%，本基金采用摊余成本法估值的债券资产不低于基金净资产的50%（如因基金资产价格波动等原因导致摊余成本法计量的债券资产被动低于上述比例的，应在2个月内调整至符合比例要求），采用交易策略且相应以市价法估值的债券资产不低于基金净资产的20%。
在子单元管理策略中：基金管理人将根据资产估值方法的不同，对所投资固定收益类资产实行分单元管理：
一是持有到期型单元，投资于以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，该单元内的资产均需通过“会计准则”要求的合同现金流量是否“仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付的测试”（即“SPPI测试”），并在存续期间开展资产减值测试及影价偏离度监测，持续加强基金估值的公允性评估，按法规要求及时采取有效措施，避免基金资产净值在封闭期到期前异常波动。
二是交易型单元，采用市值法估值。
为确保上述两类债券的严格隔离，基金管理人将在购买债券伊始即根据投资目的对其分别标记为市值法债券品种和摊余成本法债券品种，计入上述两个单元分别独立运营管理；每笔债券投资分类标识确定后封闭期内不可随意更改，所投债券一旦归入持有到期型单元原则上不可自由卖出，基金合同另有约定的除外。
而估值方法，也分为摊余成本法和市值法。可以预见，混合估值法会成为摊余成本法之后，基金公司扩大规模的重要武器。
资管产品估值体系
资料来源：金融监管研究院整理
（一）各类资产估值
2019年8月银行业协会发布了《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，之后2021年6月银行业协会发布了《理财产品估值操作指南》，估值方法更加规范，使用范围更广，对之前在征求意见稿中的部分表述做出调整，更加严格贯彻金融工具准则要求，其中删除了交易所私募债可按成本估值的描述，虽然按成本估值不同于摊余成本法，但更加体现了指南对于会计准则的贯彻性。对于各类资产估值建立了可参考的估值体系。
资料来源：《理财估值指南》，金融监管研究院整理
重点对几项资产的估值进行说明：
对于权类资产：一般运用收盘价进行估值，其中关于明确限售期的股票，通过公开、非公开等方式取得且有明确限售期的股票，在限售期内，应以证券交易所上市交易的同一股票的公允价值为基础，引入流动性折扣进行估值。比如在科创板，投资者通过非公开转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。收盘价不再作为估值依据，而是考虑流动性折扣之后的第三方报价。
对于非上市股权资产：
由于该类资产市场价格参考性弱，流动性较差，可运用估值技术对该类资产进行估值，对于具体非上市股权具体情况所对应的各类估值技术如下所示：
资料来源：《理财估值指南》，金融监管研究院整理
标准化债权投资：分为含权与不含权的固定收益品种，以公允价值计量，由于全价附带利息，较难识别债券的实际价值一般选取估值净价作为估值基础，对于含权固收品种提供的相应品种当日的唯一估值净价，当第三方提供估值存在一个以上时，选取行权推荐估值净价。其中含权固收品种包括附回售权、调整票面利率的权益、赎回权、提前偿还权等，基本不能通过SPPI测试。
其中对于公开发行可转债券、可交易债券：区别于其他含权或不含权债券品种采取收盘价作为估值基础（全价交易的扣除应收利息），由于该类债券交易量大，相较其他采用询价交易的券种，收盘价较为公允。
结构化主体：对于理财产品来说，FOF策略广泛应用，资管产品投资占相当比重，其中上市基金以收盘价估值，非上市以其估值日份额净值计，在估值指引中更为具体。
资料来源：《理财估值指引》，金融监管研究院整理
具体以光大理财某产品说明书为例，参考理财产品估值指南及估值指引对各类资产主要估值原则如下：
资料来源：光大理财，金融监管研究院整理
（二）估值方法
1.公允价值法
资料来源：金融监管研究院整理
公允价值计量并不等于直接使用市值对金融产品进行报价估值，市值法的使用前提是存在活跃市场，但是并非每一产品都存在活跃市场，在不存在活跃市场可以通过估值技术对资产进行估值，主要分为市场法、收益法和成本法。
市场法，是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术。包括市场乘数法（PE、PB等）、最近融资法、行业指标法等。
收益法，是将未来金额转换成单一现值的估值技术。DCF等，股利折现法、现金流折现法，一般中债、中证在进行第三方估值时也多使用此法。
成本法，是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额的估值技术，包括重置成本法、净资产法等，一般只用于在某些非上市股权的估值当中。
2.摊余成本法
如按照摊余成本计量，则固定收益类证券以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。其中实际利率是将预期存续期间的现金流量，折现为资产当前账面价值时所使用的利率。其是否能使用摊余成本法，首先判断是否为可使用摊余成本法理财产品类型，其次分析其合同现金流量特征测试和业务模式，即监管规则与会计准则。
（1）债券合同条款与SPPI
拟以摊余成本计量的固定收益类证券，应当遵循企业会计准则，执行“合同现金流量特征测试”（即SPPI测试）。凡是未通过SPPI测试的固定收益类证券，不得采用摊余成本计量。
对于是否可通过SPPI测试一般从其利率特征、含权特征、挂钩标的等方面进行判断，对于结构化产品一般要穿透底层资产，根据其条款综合判断是否该金融资产合同现金流量特征是否与基本借贷安排相一致，即在特定日期产生的合同现金流量仅对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。
比如银行资本工具一般含转股和减记条款，相当部分PPN、MTN含有回售条款和调整利率条款，第三方估值包括中债、中证等将权的价值占购入价的比例超过5%定义为重大，一般也不能通过SPPI。
资料来源：金融监管研究院梳理
通过SPPI测试分类并且根据业务模式分类为以摊余成本计量的债权投资，但是若该产品为开放式产品则依然不能运用摊余成本法，若该产品为封闭式理财则具有使用摊余成本法的基础，但依然要符合《资管新规》要求，还需判断该以摊余成本计量的债权投资是否具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，若不满足以上依旧不能使用摊余成本法。
故在理财产品全面净值化的背景下，叠加封闭式产品缩量，摊余成本法使用的基础越来越小。
（2）减值处理
管理人应当定期对持有资产进行减值评估和计提，适用于资管产品管理的摊余成本法计量或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，若未及时计提减值，或受监管处罚。以公允价值计量的资产价值由市场波动决定，不涉及减值。其判断减值处理依据如下：
资料来源：金融监管研究院梳理
（1）如有第三方估值机构提供连续估值债券的减值计算主要参数，可据此计算减值计提/转回金额，一般采用中债、中证提供数据。
（2）新会计准则更加强调考虑金融资产未来预期信用损失情况，从而更加及时、足额地计提金融资产减值准备，由“已发生损失法”改为"预期损失法”，故当无第三方减值计算数据时，理财产品管理人可采用预期信用损失模型，一般分为三个阶段。
资料来源：22号准则，金融监管研究院
在前两个阶段，当理财产品所持金融资产减值时，计提信用减值损失，影响该产品当期利润，但是不影响该产品以原有实际利率法计算其摊余成本，若减值后资产质量不变，资产依然按照原有方式进行摊销。
若当理财产品所持资产进入减值第三阶段，在计提信用减值损失的同时其实际利率法摊销方式也要进行调整，即计算该产品的利息收入时，资产的摊余成本要扣除减值准备后在按照实际利率法计算，最终影响资产整个存续期的利息收入增长。
（3）最后，理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时，可采用“侧袋估值”，将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，放入“侧袋账户”中，并锁定与其对应的客户和持有份额。其他资产仍在“主袋账户”正常估值，并开放申赎。
对一些流动性缺失的资产无法合理估值、计提减值，同时不能保证投资者均摊损失。若高流动性和无流动性的资产都放在一个池子里，如果出现债券违约，先赎回者的赎回请求，可以用卖出高流动性资产来满足，而后赎回者则要承担更多的投资损失。“侧袋估值”可在减值方法无效时，避免该现象发生。
具体来说，将产品中流动性缺失的资产放入“侧袋账户”，并锁定与其对应的客户和持有份额，其他资产仍在“主袋账户”正常估值，并开放申赎。当投资者要赎回份额时，将得到“主袋账户”资产对应的退出资金，“侧袋账户”的退出资金被锁定；当“侧袋账户”中的资产变现后，再收到其余的退出资金。
（三）估值转换（重分类）
1.估值调整
总体来看，对摊余成本法分类准入已经非常严格，不符条件的资产将重分类为以公允价值计量的资产。该类估值转换集中发生在2021年末，由于过渡期结束，在2021年底逐步对部分理财产品的估值方法按照监管要求进行调整。
除非标外，银行理财持有大量PPN等私募债，过去普遍采用摊余成本法估值。新要求之下，私募债由于交易不活跃，转换为使用估值技术，从长期来看，也会一定程度降低私募债对理财的吸引力。
定开式产品非标资产估值调整：
非标准化债权资产，通常不存在活跃报价的交易市场，通过估值技术确定其公允价值。不能使用摊余成本法。
封闭式产品非标资产估值调整：
“理财产品所持有的非标准化债权资产，以收取合同现金流量为目的并持有到期的，按照企业会计准则要求，以摊余成本法计量，否则按照估值技术确定其公允价值。”
2.会计核算调整
在进行估值核算转变时，需要对该产品所持资产核算模式进行重分类，核心有以下：
一是将重分类日的公允价值作为账面价值。
二是将原账面价值和公允价值的差额进入当期损益。
三是对金融资产进行重分类，应当自重分类日起采用未来适用法进行相关会计处理，不得对以前已经确认的利得、损失（包括减值损失或利得）或利息进行追溯调整。
此类估值转换，发生在封闭期较长的定开产品当中，调整时点处于封闭期内，体现为净值涨跌，在不考虑减值下，对于产品净值：
若转变为公允价值计量后该产品资产公允价值大于其曾经的摊余成本，则其差额进入公允价值变动损益，成为该产品利润的一部分，大幅提升其净值水平。
若转变为公允价值计量后该产品资产公允价值小于于其曾经的摊余成本，则出现净值下跌。
对于管理人而言，投资者教育必不可少，对投资人予以相关披露，将估值转换影响及风险进行充分告知，减少由于估值方法转换导致投资人不公允的现象。不过总体而言，因为今年初利率大幅度下行，估值切换大部分情况下会有剩余收益。使得短期收益率上升。但转换后，收益压力将增大。
